حباب بورس؛ آری یا خیر؟

دکتر بهروز هادی‌زنوز اقتصاددان در دنیای اقتصاد نوشت: در چند ماه اخیر، افزایش سریع قیمت سهام در بورس به بحث‌های دامنه‌داری در مورد تبیین علل آن انجامیده است. صاحب‌نظران مالی و اقتصادی، وزیر محترم امور اقتصادی و دارایی و مدیران سابق بورس اوراق بهادار، هر یک در این زمینه مواضعی را اتخاذ کرده اند. هدف یادداشت حاضر این است که علل شکل‌گیری حباب قیمت سهام در بورس تهران را از منظر اقتصاد کلان تبیین کند.

رسالت اصلی بازار سرمایه تامین مالی است. در وضعیت عادی بخش مالی اقتصاد تابع بخش واقعی آن است. اگر بنگاه‌ها سودآور باشند، بازار مالی هم سودآور خواهد بود و اگر تامین مالی توسط بازار‌های مالی به‌خوبی صورت بگیرد، در بخش واقعی اقتصاد شاهد تحقق رشد اقتصادی خواهیم بود. در زمان حبابی شدن قیمت سهام، این رابطه دو سویه عمل نمی‌کند و عملکرد بورس اساسا تحت‌تاثیر تجدید ارزیابی دارایی‌های شرکت‌ها قرار می‌گیرد نه بازدهی آتی سهام.

با از سرگیری دور تازه تحریم‌های بین‌المللی از سه ماهه دوم سال ۱۳۹۷، اقتصاد ایران وارد یک دوره رکودتورمی شد. این وضعیت در دو ماه اخیر، با همه‌گیری بیماری کرونا در جهان و ایران و افت شدید قیمت نفت در بازار جهانی وخیم‌تر شد. هرچند به‌دلیل وجود ریسک‌های سیاسی و اقتصادی و نامعلوم بودن زمان فروکش کردن همه‌گیری کرونا در ایران، نمی‌توان زمان خروج از این بحران خانمان‌سوز را پیش‌بینی کرد؛ اما می‌توان با قطعیت گفت، این وضعیت در سال ۱۳۹۹ نیز ادامه خواهد یافت:

۱- در سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ اقتصاد ایران رشد منفی ۴/ ۵ و ۶/ ۷ درصد را تجربه کرد و انتظار می‌رود در سال ۱۳۹۹ نیز با رشد منفی ۶ درصد مواجه شود. با محاسبات سرانگشتی می‌توان نشان داد که اندازه تولید ناخالص داخلی در سال ۱۳۹۹ (به قیمت ثابت سال ۱۳۹۰) کوچک‌تر از سال ۱۳۸۶ خواهد شد.

۲- پیش‌بینی بازار‌های آتی نفت‌خام در جهان توسط صندوق بین‌المللی پول، گویای آن است که قیمت نفت‌خام تا پایان سال ۲۰۲۳ کمتر از ۴۵ دلار در هر بشکه باقی خواهد ماند. این وضعیت بیانگر آن است که حتی اگر تحریم‌ها قبل از تاریخ فوق برداشته شود، عایدات دلاری ایران از نفت چندان زیاد نخواهد شد.

۳- در دوره زمانی ۱۳۹۶-۱۳۹۱، تشکیل سرمایه ثابت ناخالص داخلی به قیمت ثابت در مقایسه با دوره مشابه قبل نزولی بوده است و انتظار می‌رود این روند در دوره سه ساله ۱۳۹۹ -۱۳۹۷ به‌دلیل تنگنای تجارت خارجی و نااطمینانی‌های سیاسی و اقتصادی، استمرار داشته باشد. به این ترتیب حتی بعد از رفع تحریم‌ها، نمی‌توان انتظار داشت که در بخش غیرنفتی اقتصاد ایران، رشد بالایی تجربه شود.

۴- با تداوم رکود تورمی موجود، نرخ بیکاری در جامعه افزایش و دستمزد‌های واقعی کاهش خواهد یافت. در واقع در وضعیت رکود، تقاضا برای نیروی کار در هر سطحی از دستمزد کاهش می‌یابد. این وضعیت به گسترش فقر و نابرابری در اقتصاد دامن خواهد زد و به این ترتیب تقاضای خانوار‌ها برای کالا‌ها و خدمات کاهش خواهد یافت. این وضعیت در غیاب مداخله موثر دولت برای حمایت از تقاضای خانوارها، خود به رکود اقتصادی بیشتر دامن خواهد زد.

۵- دستاورد دولت در کنترل تورم که منجر به تک‌رقمی شدن نرخ تورم در سال ۱۳۹۶ شده بود، با از سر‌گیری تحریم‌ها دوامی نیاورد و نرخ تورم در دو سال اخیر به ترتیب به ۹/ ۲۶ و ۲/ ۴۱ درصد افزایش یافت. انتظار می‌رود نرخ تورم در سال‌های ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ به ترتیب به ۲/ ۳۴ و ۵/ ۳۳ درصد برسد (IMF).

در این وضعیت انتظار نمی‌رود که شاهد تحول مثبتی در پس‌انداز و سرمایه‌گذاری واقعی در اقتصاد ملی باشیم. از این رو شرکت‌های حاضر در بورس با درک این موضوع، قطعا در مقیاس وسیع اقدام به افزایش انتشار سهام جدید برای سرمایه‌گذاری نخواهند کرد. به گفته دکتر قالیباف‌اصل که اخیرا به ریاست بورس منصوب شده است، هر چند در سال ۱۳۹۸، شاهد رشد ۱۵۰ درصدی در بورس بودیم، ولی تامین مالی بخش‌خصوصی از بازار سرمایه یک‌سوم شده است، بنابر این برای ردیابی دلایل افزایش قیمت سهام، باید به‌دنبال تحولات پرجوش و خروش بازار ثانویه رفت.

در توجیه و تبیین شکل‌گیری حباب قیمتی در بورس ایران، باید به سراغ سیاست مالی انبساطی دولت و سیاست پولی غیرمسوولانه بانک‌مرکزی رفت. دولت و بانک‌مرکزی که از نیمه دوم سال ۱۳۹۷ با بازگشت مجدد تحریم‌های بین‌المللی در وضعیت دشواری قرار گرفته‌اند، ناگزیر شدند هدف کنترل تورم و برقراری ثبات اقتصاد کلان را لااقل در این دوره به‌دست فراموشی بسپارند. آن‌ها در این دوره ضمن توسل به پول پرقدرت هم مشکل کسری بودجه دولت را موقتا حل کرده‌اند و هم از حادتر شدن بحران بانکی که در چند سال گذشته دامن‌گیر اقتصاد کشور شده بود، جلوگیری کرده‌اند.

اقتصاددانان تاثیرات مخرب سیاست پولی سهل «آلن گرینسپن»، رئیس اسبق فدرال رزرو آمریکا را در شکل‌گیری حباب قیمت در بازار مسکن آمریکا و پیامد‌های وخیم آن در سطح ملی و بین‌المللی که به رکود بزرگ سال ۲۰۰۸ در آمریکا و جهان انجامید، هنوز به‌خاطر دارند. به نظر می‌رسد سیاست‌گذاران مالی و پولی ایران تصمیم گرفته‌اند، اگر نه به اختیار بلکه از روی اجبار، یکبار دیگر این راه رفته را بپیمایند.

دولت در چارچوب نهادی موجود، اختیار کامل برای تعیین منابع درآمدی و مخارج خود را ندارد و رانت‌جویی غیرمولد از محل درآمد‌های نفتی بودجه سبب می‌شود که بودجه دولت همواره آماج حملات دستگاه‌های دولتی، نمایندگان مجلس و نهاد‌های مختلف سیاسی و اقتصادی، برای فزون‌خواهی شود. از این‌رو اتخاذ سیاست مسوولانه مالی که خود مستلزم وفاق بر سر قواعد مالی است، در این چارچوب نهادی ممتنع است.

با توجه به پرنوسان بودن درآمد‌های نفتی دولت، که اساسا ناشی از کاهش عایدات نفتی به‌دلیل کاهش مقدار صادرات نفت) بر اثر جنگ یا تحریم‌های بین‌المللی) یا نوسان قیمت نفت‌خام در بازار جهانی است و به‌دلیل انعطاف‌ناپذیری هزینه‌های جاری و مستمر دولت، همواره از این مجرا شاهد تشدید خصلت چرخه‌ای سیاست مالی بوده‌ایم.

بعد از دور دوم تحریم‌ها، میزان کسری بودجه دولت و سهم آن در GDP، افزایش یافت و به‌خصوص در بودجه سال ۱۳۹۹، ابعاد بی‌سابقه‌ای به خود گرفت. به همین جهت در چند سال اخیر شاهد افزایش بدهی دولت به بانک‌مرکزی بوده ایم و از این مجرا حجم پول پرقدرت به نحو بی‌رویه افزایش یافته است. در سال‌جاری نیز برداشت یک میلیارد دلار از صندوق توسعه ملی که ارز آن در دسترس عاملان اقتصادی نیست، عملا به معنای استقراض دولت از بانک‌مرکزی است که به افزایش پول پرقدرت می‌انجامد.

می‌دانیم که در ایران درجه استقلال بانک‌مرکزی از دولت اندک است و بانک‌مرکزی در چارچوب قانون بانکداری بدون ربا، فاقد ابزار‌های لازم برای اعمالی سیاست پولی است. ضمنا بانک‌مرکزی در این وضعیت نمی‌تواند رژیم پولی سازگار با نرخ حقیقی ارز را اتخاذ کند و به اجرا درآورد. بانک‌مرکزی، چون بر اجزای پایه پولی تسلطی ندارد و تا همین اواخر فاقد ابزار‌های تنزیل مجدد و عملیات بازار باز بوده، در اتخاذ سیاست پولی منفعل است.

ضمنا بانک‌مرکزی فاقد چارچوب قانونی مناسب برای اعمال نظارت بر شبکه بانکی است. بانک‌مرکزی تا همین گذشته نزدیک، نه اختیاری در دادن مجوز تاسیس بانک داشته است و نه توانایی انحلال و ادغام بانک‌های موجود را دارد. تخلفات بانک‌ها از نرخ سپرده قانونی و حداقل کفایت سرمایه از نشانه‌های بارز ناتوانی این بانک در زمینه انجام وظایف نظارتی آن است. بحران بانکی که به‌دلیل افزایش معوقات بانکی در دوره تحریم‌های قبل از برجام، دامن بانک‌های کشور را گرفته بود، عملا از طریق بیرون کردن بانک‌های بد از گردونه فعالیت حل نشد.

بلکه در سایه عرضه پول ارزان از طریق پنجره اعتبارات ارزان بانک‌مرکزی به بانک‌ها فروکش کرد. در سال۱۳۹۸، نرخ سود در بازار بین بانکی با نزدیک به یک درصد کاهش به ۹/ ۱۸درصد رسید. در سال‌جاری نیز این نرخ به ۱۶ درصد تنزل یافت. بانک‌ها به تبع این تصمیم بانک‌مرکزی، در اقدامی هماهنگ نرخ سود سپرده‌ها را به ۱۵ درصد کاهش دادند.

در واقع با افزایش حجم پول پر قدرت که در سایه پولی کردن کسری بودجه دولت فراهم آمده بود، بانک‌ها چندان از بیرون رفتن سپرده‌های خصوصی نگرانی نداشتند. کاهش سپرده قانونی و آزادسازی ۲۵ هزار میلیارد تومان در بانک‌ها نیز به معنای افزایش پایه پولی است. حال اگر افزایش سرعت گردش پول را نیز به حساب آوریم، پتانسیل تورم‌زایی رشد بی‌رویه حجم پایه پول و نقدینگی در وضعیت کاهش تولید داخلی و کاهش عرضه از محل واردات، بیشتر روشن می‌شود.

براساس مقدمات فوق حال می‌توان دلایل شکل‌گیری حباب قیمت سهام و رشد سریع حجم اوراق بدهی منتشر شده در بورس را توضیح داد. در واقع با افزایش شکاف میان نرخ سود سپرده‌های بانکی یکساله با نرخ تورم سالانه، خانوار‌ها و شرکت‌ها به‌دنبال صیانت از ارزش منابع نقد خود بر آمده‌اند. با توجه به منفی شدن شدید نرخ حقیقی بهره سپرده‌های بانکی یکساله در بازار پول و پیش‌بینی نرخ تورم بالا در سال ۱۳۹۹، حرکت سپرده‌ها به بازار‌های دیگر شدت گرفته است. اما همه بازار‌های دارایی و مالی به یک اندازه نویدبخش نبوده‌اند:

۱- بازار مسکن در سال‌های اخیر از رونق برخوردار نبوده و قیمت مسکن در این بازار به تناسب تورم افزایش نیافته است. از این‌رو این بازار فعلا برای سفته‌بازی مناسب نیست.

۲- با توجه به محدودیت‌های قانونی دولت و بانک‌مرکزی، بازار ارز برای معاملات با حجم بالا با ممنوعیت‌های قانونی توام شده است و ورود به بازار غیررسمی خطرناک‌تر از گذشته شده است. هر چند حفظ نرخ اسمی ارز در سطح فعلی در کوتاه‌مدت امکان‌پذیر است، در دراز مدت انتظار می‌رود این نرخ به تناسب تورم داخلی افزایش یابد.

۳- در چند سال اخیر، دولت برای تامین مالی بخشی از کسری بودجه و نیز بازپرداخت بدهی‌های معوق خود به بازار بدهی روی آورده است. سازمان بورس نیز در پی دریافت مجوز‌های قانونی لازم در برنامه ششم توسعه، اقدام به استفاده از ابزار‌های متنوع تامین مالی کرده است. پرداخت نرخ‌های سود بالاتر از نرخ سود بانکی یکساله به سپرده‌گذاران در این بازار، تعدادی از سپرده‌گذاران را ترغیب به ورود به بازار بدهی کرده است و حجم اوراق منتشر شده از طریق بازار سرمایه در چهار سال گذشته از ۱۴ هزار میلیارد تومان به ۱۴۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. یعنی در این مدت ده برابر شده است (دکتر شاپور محمدی به نقل از «دنیای‌اقتصاد» ۳۰/ ۱۱/ ۹۸).

۴- شواهد موجود گویای آن است که بازار سهام در ۲۶ ماه اخیر پرجاذبه‌ترین بازار برای جذب وجوه نقد بوده است و افزایش بی‌سابقه قیمت سهام در این بازار نیز موید این استدلال است.

در این وضعیت دولتمردان از رونق بورس به خاطر جذب نقدینگی مازاد و جلوگیری از ورود آن به سایر بازار‌ها استقبال می‌کنند و حتی ریاست محترم جمهوری آن را نشانه سلامت و ثبات اقتصادی در شرایط تحریم می‌خوانند. آنان با استفاده از این فرصت به اصطلاح مناسب، به‌دنبال آن هستند که اولا- بخشی از کسری بودجه خود در سال‌جاری را از محل واگذاری سهام شرکت‌های دولتی تامین کنند. ثانیا- با ایجاد بستر قانونی مناسب برای فروش سهام عدالت در بورس، کام صاحبان سهام را در این ایام تلخ شیرین کنند و مشکلات مالی نزدیک به ۵۰ میلیون نفر را حتی به‌طور موقت تا حدودی التیام بخشند.

شواهد موجود گویای آن است که بی‌تردید اقدامات و برنامه‌های دولت و شرکت سرمایه‌گذاری سازمان تامین‌اجتماعی در زمینه فروش سهام، هیچ ربطی به دغدغه‌های آنان در مورد واگذاری کنترل شرکت‌های تحت پوشش آن‌ها به بخش‌خصوصی ندارد.

به‌رغم اصلاحات متعددی که در دهه اخیر در بازار سرمایه صورت گرفته است، ناظران بازار سهام می‌گویند در این مدت تعداد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس چندان افزایش نیافته است. سهم سهام شناوری بازار ناچیز است و از ۱۰ تا ۱۳ درصد فراتر نمی‌رود. گردش معاملات در هر حجمی محدود است. تا زمانی که محدودیت حجم مبنا و دامنه نوسان برداشته نشود، خریداران و فروشندگان بازار سهام بدون توجه به تحلیل مناسب از بازار عمل خواهند کرد و قیمت کشف شده بازار مبتنی بر تحلیل آن نخواهد بود.

در دهه اخیر نه قوانین مورد نیاز برای عملکرد مستقل بازار به تصویب رسیده است و نه زیرساخت‌های نرم‌افزاری و سخت‌افزاری آن تجهیز شده است. در این وضعیت ورود به موقع مشتریان به بازار و خروج به موقع آن‌ها از آن امکان‌پذیر نیست و از این طریق مشتریان زیان‌کار می‌شوند. در چنین بستر نهادی ناقصی، عاملان بازار سرمایه در ایران بیش از عاملان بازار سرمایه در کشور‌های پیشرفته، مستعد در پیش گرفتن رفتار‌های هیجانی و توده‌وار خواهند بود. وظیفه دولت فراهم کردن بستر نهادی مناسب برای عملکرد توأم با کارآیی بازار‌های مالی و جلوگیری از تبانی عاملان بازار به زیان منافع عمومی است. اما دولت از انجام این وظیفه غفلت کرده است.

در اواخر فروردین‌ماه سال‌جاری عرضه عمومی بخشی از سهام شرکت سرمایه‌گذاری تامین‌اجتماعی (شستا) تحقق یافت و این هلدینگ عظیم اقتصادی با عرضه ۱۰ درصد از سهام خود به یک شرکت سهامی عام تبدیل شد. این اقدام نه گام موثری در جهت خصوصی‌سازی بود و نه برای سازمان تامین‌اجتماعی اهمیت مالی داشت (نیما نامداری، «دنیای‌اقتصاد» ۳۱/ ۱/ ۹۹).

به نظر دکتر مهران بهنیا، کلیت طرح‌های واگذاری سهام دولت در قالب سه صندوق قابل معامله (ETF) یا واگذاری سهام عدالت به این معنی است که دولت مجموعه‌ای از سهام شرکت‌های خود را در سبد‌های متفاوتی مانند صندوق بانکی، صندوق انرژی یا صندوق‌های سهام عدالت قرار می‌دهد و هر صندوق را بین چند ۱۰ میلیون نفر به‌صورت مساوی توزیع می‌کند.

از آنجا که امکان برگزاری مجمع و انتخاب مدیران توسط این تعداد سهامدار وجود ندارد، دولت به‌عنوان قیم آن‌ها وارد می‌شود و مدیریت صندوق‌ها و شرکت‌های آن‌ها را به عهده می‌گیرد. به امید روزی که با خرید و فروش سهم‌ها، سهامداران ممتاز شکل بگیرند و دولت پرچم تعیین مدیریت را به آنان واگذار کند. ولی تا آن روز همچنان این دولت است که به مدیریت این مجموعه‌ها می‌پردازد. به این ترتیب هدف خصوصی‌سازی و آزادسازی که افزایش کارآیی است محقق نمی‌شود (دنیای‌اقتصادی ۱۳/ ۲/ ۹۹).

به نظر دکتر مهدی حیدری و دکتر علی ابراهیم نژاد، آنچه تحت عنوان ETF معرفی شده و قرار است به بازار عرضه شود، ویژگی‌های اصلی ETF را نداشته و عمدتا شبیه به یک شرکت سرمایه‌گذاری یا هلدینگ است که مدیران آن را افرادی غیر از مالکان آن تعیین می‌کنند. همچنین ابزار تصحیح قیمت واحد‌های ETF در صورت فاصله گرفتن از خالص ارزش دارایی‌های صندوق، صدور و ابطال واحد‌های صندوق است که با خرید و فروش سهام موجود در سبد صندوق توسط مدیر باید صورت گیرد.

اما چنین پیدا است که در ترتیبات فعلی، امکان خرید و فروش سهام از مدیر ETF سلب شده است و راهکاری برای اصلاح انحراف قیمت واحد‌های ETF از خالص ارزش دارایی‌های صندوق وجود نخواهد داشت و ممکن است واحد‌های ETF به قیمت‌هایی بسیار پایین‌تر از NAV آن معامله شود.

به نظر آنان در شرایط فعلی بورس و با توجه به حجم بسیار بالای ارزش معاملات، فروش تدریجی سهام به‌صورت خرد و متناسب با میزان تقاضای روزانه در بازار، علاوه بر آنکه سهل‌ترین و صحیح‌ترین روش واگذاری است، با توجه به عدم نیاز به ارائه تخفیف برای فروش دارایی، منابع مالی بیشتری را نیز برای دولت تجهیز خواهد کرد

نکته در خور توجه این است که بیم آن می‌رود که با عرضه سهام دولت و سهام عدالت با این حجم بزرگ، شاهد آغاز ریزش قیمت سهام در بورس تهران باشیم. بدیهی است در این وضعیت خیل عظیم جمعیتی که در شمار خریداران غیرحرفه‌ای سهام قرار دارند، زیانکار خواهند شد.